Gdy za litr oleju napędowego trzeba zapłacić najwięcej od czterech lat, niektórzy zaczynają szukać środków finansowej samoobrony. „Jeśli nie możesz ich pokonać, przyłącz się do nich” – ta zasada w inwestowaniu niekoniecznie jest receptą na sukces.
Niejeden właściciel „diesla” w ostatnich tygodniach przeżywał finansowe męki przy dystrybutorze. Przy średniej krajowej cenie na poziomie 5,30 zł za litr tankowanie nawet z natury oszczędnych 1.9 TDI nie należało do przyjemności. Ze względu na silną przecenę ropy naftowej najbliższe tygodnie powinny przynieść kierowcom zdecydowaną ulgę. Lecz czy jest sposób, aby zabezpieczyć się przed wyższymi cenami paliw w przyszłości?
Short oil – long Orlen?
Podjeżdżając do dystrybutora faktycznie zajmujemy krótką pozycję na rynku pochodnych ropy naftowej – czy to benzyny czy też oleju napędowego. Regularnie konsumując paliwo narażamy się na wzrost jego ceny. Ktoś może pomyśleć, że skoro płacę coraz więcej, to sprzedawca paliwa się na tym coraz bardziej bogaci. Może więc się do niego przyłączyć? A to najłatwiej zrobić kupując na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych akcje największego polskiego koncernu paliwowego – PKN Orlen.
Dawno, dawno temu – a więc jeszcze jakieś 12 lat wstecz – pomysł ten wydawał się nie najgorszy. W latach 2003-06 akcje Orlenu faktycznie drożały wraz z ropą naftową. A droższa ropa obok horrendalnie wysokich podatków od zawsze jest głównym winowajcą paliwowej drożyzny. Tyle tylko, że tankując coraz droższy olej napędowy wcale nie nabijamy orlenowej kabzy.
A to dlatego, że płocki koncern jest przetwórcą surowej ropy naftowej oraz hurtowym i detalicznym dystrybutorem gotowych paliw. PKN Orlen nie dysponuje istotnymi złożami surowca i musi go kupować na rynku. Płacąc za „czarne złoto” tyle, ile jest ono aktualnie warte na giełdzie w Londynie (biorąc pod uwagę dyferencjał Brent-Ural).
Bo liczy się marża
Zatem w Orlenie niespecjalnie się cieszą, gdy notowania ropy rosną. Bo to oznacza wzrost kosztów, które nie zawsze można w pełni przerzucić na klientów. Stąd też po części wynika obserwowana od roku słabość notowań płockiego koncernu. Jeszcze w październiku 2017 roku walory Orlenu były wyceniane na rekordowe 134,45 złotych. Teraz kosztują niespełna sto złotych – a więc o 23% mniej niż rok temu.
To, co naprawdę decyduje o rentowności orlenowskiego biznesu – i w konsekwencji także giełdowej wartości akcji płockiego koncernu – to marża uzyskiwana na przerobie ropy naftowej. Gdy surowa ropa szybko drożeje, marże Orlenu maleją, ponieważ koncern nie jest w stanie równie szybko podnosić cen paliw. I właśnie z taką sytuacją mamy do czynienia od początku roku, gdy modelowa marża rafineryjna powiększona o dyferencjał Brent/Ural (czyli różnicę w cenie brytyjskiej ropy Brent i rosyjskiej Ural) spadła z rekordowo wysokich poziomów w rejony ostatni raz obserwowane cztery lata temu.
Warto zwrócić uwagę w szczególności na zbieżność marży i kursu akcji Orlenu od roku 2014. Pomiędzy czerwcem ’14 a styczniem ’16 cena ropy Brent zanurkowała ze 115 USD do niespełna 30 USD za baryłkę. W tym samym okresie modelowa marża rafineryjna PKN Orlen zwiększyła się z 4,8 USD do ok. 10 USD za baryłkę. I rosła nadal w roku 2017, do czego przyczyniło się ograniczenie szarej strefy w obrocie paliwami. We wrześniu ’17 Orlen zarabiał rekordowe 14,8 USD na każdej przetworzonej baryłce ropy. W październiku było to już tylko 5,1 USD.
Nie zapominajmy, że na GPW notowane są jeszcze dwie inne firmy paliwowe. Są również kontrolowany przez Skarb Państwa gdański Lotos oraz węgierski MOL. Obie spółki mają jednak swoją specyfikę i nie są „czystym” zakładem na marżę rafineryjną. W ostatnich 5 latach kursu Orlenu, Lotosu i MOL-a chodziły własnymi ścieżkami, finalnie jednak dochodząc w pobliże tego samego miejsca.
Kupuj na przecenie?
Rzecz jasna zarówno na wyniki finansowe PKN Orlen jak i kurs jego akcji wpływ na jeszcze wiele innych czynników: kurs dolara, stopy procentowe, koniunktura gospodarcza i giełdowa etc. Ale patrząc fundamentalnie na biznes rafineryjny najlepsze wyniki osiąga on w okresie silnej przeceny ropy naftowej na rynkach światowych. Dzieje się tak, ponieważ ceny detaliczne jeszcze przez jakiś czas (nawet kilka tygodni) potrafią utrzymać się na wysokim poziomie, a koszt zakupu surowca maleje z każdym dniem.
Co ciekawe, właśnie z taką sytuacją mamy do czynienia obecnie. Przez ostatnie półtora miesiąca ropa Brent potaniała przeszło jedną piątą, czyli o 20 dolarów na baryłce. Równocześnie ceny detaliczne ledwo drgnęły. Według ostatnich dostępnych danych BM Reflex średnia cena benzyny bezołowiowej Pb95 wynosiła w poprzednim tygodniu 5,06 zł za litr. Mniej więcej na tym poziomie ceny utrzymują się od maja. Z kolej na skutek perturbacji w europejskim sektorze paliwowym olej napędowy osiągnął najwyższe ceny od czterech lat, w Polsce sięgające 5,30 zł za litr. Dla właściciela rafinerii to sytuacja idealna.
Rynek już kilka tygodni temu dostrzegł okazję. Przez ostatnie trzy tygodnie kurs akcji PKN Orlen wzrósł z 85 zł do blisko 100 zł. Podobny ruch (z 67 zł do 74 zł) można było zaobserwować na kursie Lotosu. Jednakże analitycy nie dostrzegają większego potencjału do dalszych zwyżek. Z trzech najbardziej aktualnych (tj. wydanych od września) rekomendacji w bazie Bankier.pl jedna brzmi „sprzedaj”, druga „neutralnie” a trzecia „kupuj”, z cenami docelowymi na poziomie odpowiednio 81,38 zł, 109 zł i 110 zł. Średnio to niemal równe sto złotych. Czyli mniej więcej tyle, ile wynosi bieżący kurs Orlenu.
Przeczytaj także
Z inwestycyjnego punktu widzenia plusem spółki jest powrót do regularnie wypłacanej dywidendy. Od 2013 roku Orlen znów dzieli się zyskiem z akcjonariuszami. W ostatnich dwóch latach dywidenda wyniosła 3 zł na akcję, co przy założeniu utrzymania wypłat na niezmienionym poziomie implikuje stopę dywidendy rzędu 3%. Obecnie to więcej, niż płaci większość lokat bankowych (rzecz jasna przy znacznie wyższym poziomie ryzyka).
Nikt nie da jednak gwarancji, że nawet tak duża i quasi-monopolistyczna spółka jak PKN Orlen, utrzyma dobre wyniki finansowe w dłuższym horyzoncie czasowym. Tym bardziej, że czynników ryzyka nie brakuje: od koniunktury gospodarczej począwszy na trendzie elektromobilności skończywszy. Dodajmy do tego ryzyko związane z osobą dominującego akcjonariusza (Skarb Państwa), którego przedstawiciele nierzadko kierują się krótkowzrocznymi interesami politycznymi, a nie długoterminowym interesem spółki i akcjonariuszy mniejszościowych.
